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平安彩票网:追逐你自己的尾巴(风险):高成

文章来源:网络    发布时间:2018-12-29  【字号:      】

译者注

尾部风险是所有投资人的梦魇,也是绝对回报投资者最需要解决的问题。AQR认为利用期权防范尾部风险的策略长期来看并不经济,文章虽然以此为出发点,但实际上却给出了系统性防范尾部风险的最佳解决方案。绝对回报投资者打磨自己的尾部可绝不是像小狗追逐尾巴那样的瞎忙活,这是投资组合管理中至关重要的一环。AQR写于2011年的这篇文章,放在2018年底的中国金融市场一定能获得很多从业者的共鸣,这一年的市场环境和我们的投资实践也算是来自中国市场的验证吧(虽然AQR可能并不需要)。

努力不在其时,努力皆在平日。

2008年以来,投资者逐渐对尾部风险有了更深刻的认识——发生意料之外的损失的风险。如今,许多机构投资者通常通过购买看跌期权或结构性产品来直接防范尾部风险,不幸的是,经验和金融理论表明,这种保险策略的长期成本将大于收益。这并不意外,长期保险买家的预期回报率是负的,而对保险卖家来说则相反(请看看整个保险业吧)。因此,具有一定风险承受能力的投资者应该出售而不是买入尾部风险保护。

我们的建议是:如果减少尾部风险被认为是必要的,要想在根本上处理尾部风险应该从调整投资组合自身结构和实施风险管理政策这两方面入手。本文讨论了五种方法, 我们认为结合起来使用将更为有效:

1、风险分散化,而不仅仅是资产的分散

2、主动管理波动

3、配置低相关性的另类资产

4、利用低beta的权益资产

5、在需要之前制定危机处理方案

我们认为这些方法能让所有投资者的投资组合变得更好,不仅仅是那些关注尾部风险的投资者。对那些无法采用这些方法的投资者,我们认为最好的减少尾部风险的方法是减少总体的市场风险敞口,而不是购买保险。

保险的费用

尽管保险在金融危机期间起到了较好的作用,但长远来看它却显著地降低了组合收大发时时彩预测益(表A)。

除了保险本身的成本之外,一个成功的保险计划在实施时将面临很多挑战。投资者为了确定合适的对冲规模,必须明确他们能接受的损失数量(以及在多长时期内)。他们还必须确保能得到公允的定价,能管理交易成本,能理解和管理交易对手的风险和交易文档。最后,投资者可能很难坚守一个多年业绩为负的保险计划。所有这些都将增加保险计划的成本, 甚至对于那些拥有丰富衍生品交易经验和完善的监督委员会的基金也同样如此。

我们承认,一些投资者可能出于减少尾部风险以外的原因购买保险。例如, 在市场低迷时期,保险可以提供现金缓冲,从而允许投资者可以利用好资产大甩卖和其他市场混乱之类的机会。然而,考虑到混乱的大小和频率 (和经理识别它们的能力),这种投机取巧的方法仍有可能弥补不了购买保险的负的预期收益。其他投资者可能偶尔也会有一个战术上的观点:认为保险在一些条件下也是很便宜的。然而,这仅仅是市场择时的另一种形式, 而且还应该结合其他战术观点来作出决策(以及度量)。最后,一些投资者可能因为董事会的要求或公司治理计划而被迫实施保险策略,即并非出于管理尾部风险的目的,而是与风险容忍度相关。在这种情况下,投资者最好在购买保险前先减少投资组合的整体风险[1]。

来源:AQR。标准普尔500指数的7.5%价外看跌期权是通过购买每季度到期的标准普尔500指数7.5%价外看跌期权来构建的。这些看跌期权在到期前一个月重新平衡,并且假设无交易成本。

我们认为减少尾部风险最有效的方法是对投资组合结构作出一定的调整以及制定风险管理政策,具体如下文所述。

1)风险分散化,不仅仅是资产

投资者对金融危机的主要看法之一是“分散化失败”。我们认为是分散化的实施失败了,而不是分散化本身。在由单一资产类别主导的投资组合中,该资产类别中的尾部风险会变成整个投资组合的尾部风险。大多数机构投资组合传统上都集中在权益资产上,这意味着股票表现不好的一年也是投资组合表现不好的一年,而且股票在每10年左右就会来一次大跌,这将带来严重的长期影响。

机构投资组合由权益风险主导(图B)。暴露于多个资产类别可能看上去是实现了分散化(左图),但由于股票比其他资产风险更大,机构投资组合中的大部分风险仍是权益风险(中图)。其他资产类别——债券、信用、商品、另类等对组合不会有太多风险贡献,即使在它们对收益有显著贡献的时候也是如此。

我们的建议是构建一个风险更加平衡的投资组合,减少权益配置,增加其他收益来源,包括:名义利率风险敞口;通胀敏感资产,比如商品、房地产和通胀链接债券等);以及一系列信用风险,包括企业债、抵押贷款和新兴市场。重要的是,增加新的风险来源并不意味着投资组合的整体风险增加,相反,投资组合的风险集中度降低了。换言之,投资组合做到了更好的风险分散化。下表展示了传统的60/40组合和风险分散化后的投资组合在过去两次危机中的表现。

上述结果并不只是在科技股泡沫破灭和金融危机中才有;60/40投资组合比风险分散投资组合在市场崩盘的时候表现更差。即使最终结果并不是一个完全风险平衡的投资组合(右图),但沿着这一思路所做的任何操作都可能会减少投资组合的整体尾部风险。

图表仅用于说明目的,并基于AQR波动率和相关性估计。 请参阅本文末尾的重要披露内容。

2)主动管理波动

大多数投资组合都有一个目标资产配置。在简单的60/40[2]的投资组合中,随着市场变化,投资者会进行再平衡,将资产配置比例调整回60/40的目标。这种方法未能反映资产风险属性的变化。当投资者构建他们的投资组合时假定资产的波动率是稳定的,然而事实上波动率并非如此,并且在较短的时间段内会有剧烈的波动(图C)。从1970年开始,股票的平均波动率为16%(灰色线),但在几个极端周期(橙色线),3个月的实际波动率从7%到60%不等。尾部事件通常发生在高波动时期。当某一特定资产的波动率激增时,对于做再平衡或是根本不做再平衡的投资者而言,这意味着该资产的风险加倍了。市值敞口可能保持不变,但风险敞口却在增加,即某一天可能获利或亏损的金额已经增加了。

资产配置比例恒定的投资组合长期来看并未实现真正的多元化,特别是在市场动荡的时候,组合将面临较大风险。相比之下,将波动率主动稳定在一定水平的投资组合在市场波动大时会减少市值暴露,以维持相同的风险敞口(蓝线)。[3]

要做到这一点,投资者需要预测市场波动率。幸运的是,即使是非常简单的波动率预测模型都能有不错的预测效果。用这个月的股市收益率去预测下个月的收益率是没什么意义的,但是这个月的风险特征却能提供给我们很多关于下个月风险的重要信息[4]。在下面的表格中,我们构建了一个简单的设有目标波动率的投资组合(蓝线),利用标普500过去3个月的波动率来估计未来的波动率,然后确定标普500的仓位以盯住一个恒定的波动率,而不是去盯住一个目标市值敞口。

一些投资者可能会问,在波动率增加的时候减仓 (在平静市场中加仓) 是否意味着低卖高买。他们的论点是:随着市场衰退,波动率上升,设有目标波动率的投资组合必须不断减仓[5]。这个观点遗漏了非常重要的一点: 经风险调整后的股票收益并不会随着波动率的上升而上升。对于固定比例资产组合,当股票波动率增加的时候,组合对股票的风险暴露在增加,但股票的风险调整收益并没有上升,这种投资策略并不可取。我们的研究表明当预期波动率会走高时,恒定波动率(甚至降低波动率)的投资组合,可能会获得较高的风险调整收益。与购买保险不同,主动的波动率管理可以降低尾部风险,并有可能带来优秀的的业绩表现(右表)。

3)配置低相关性的另类资产

增加另类投资是减少尾部风险的另一个方法。诚然,找到与主要资产不相关的策略很难,很多另类资产——像对冲基金和PE——与股票市场高度相关。也就是说,真正对投资经理和策略实现分散化对于防范尾部风险有重要的作用。另类策略如全球宏观、股票中性策略、统计套利和其他的相对价值策略都在历史上为机构投资者起到了这一作用。

最近比较流行的一个策略是管理期货,该策略与股票的整体相关性较低,并且在熊市中呈现负相关。管理期货策略寻求从市场的趋势中获利。有相当多的研究显示投资者的行为偏差和市场价格的反应不足之间存在联系[6]。当市场出现某一消息后(或好或坏),价格并不会马上进行调整,而是慢慢地做出反应,这一调整趋势一直会持续到价格完全反应了这一消息对其基本价值的影响。这一调整趋势甚至会在(追逐趋势的)投资者中继续延续,这可能导致价格在最初的反应不足之后过度反应,并超过其基本价值。

从历史上看,当股市长期下跌时,管理期货策略反而业绩较好。因为极端的熊市行情并不是瞬间发生的,而是可能伴随着长期的经济衰退。当市场开始下跌时,管理期货策略头寸开始持有空头头寸,如果市场继续下跌,就能获利。由于价格趋势或是向上或是向下,因此,从历史上来看,管理期货策略在市场上涨或是下跌行情中都能有不错的表现,这与机构投资组合中的许多其他投资是完全不同的(见图D)。但是,管理期货策略不适用于震荡行情,在震荡行情中,市场价格没有明确的趋势,而且经常面临趋势翻转,导致趋势跟踪策略失效。

其他的另类策略,比如全球宏观、全球战术资产配置、波动率套利等,也都能起到减少尾部风险的作用。这些策略中,如果投资经理能够事前甄别危机并提前建立适当的风险对冲头寸,策略将会获益,但是如果投资经理预测错误,那么策略也会面临较大的损失。

4)利用低beta的股票

减少尾部风险的另一种方法是降低股票本身的内在风险。低贝塔选股意味着构建防御性股票策略,这些旨在减少尾部风险的策略同时也能获取股票的大部分上涨。

“贝塔”描述了证券价格是如何随市场变化的。一个贝塔值为1.5的股票意味着涨跌幅是市场涨跌幅的1.5倍。激进的投资者趋向于高beta的股票,那些有高风险高收益的股票。

似乎只有使用杠杆才能在低贝塔股票上实现高回报,但目前很少有投资者这样做。然而,由于高贝塔股票是获得高预期回报的首选方法,和其他资产相比,它们往往出价更高。相反,低贝塔股票是相对不受欢迎的,价格可能就会低于其价值。这种市场扭曲创造了一个机会:一个收益率与整个市场差不多的低贝塔股票组合。

实际数据与理论相符。E图的左表显示了按beta排序的10个投资组合的收益率。高贝塔股票更具波动性,但与传统思想相反,贝塔和收益之间没有直接关系。这表明投资者可以在不降低股票回报的同时减少他们对股票风险的敞口。这些投资组合在最糟糕3年的表现见下方右图。低贝塔组合的最差和前5%差的时期表现都比高贝塔组合表现更好。这些发现并不限于美股市场。在其他19个发达的股票市场,低贝塔股票的风险调整收益都优于高贝塔股票。[7]

许多“防御性股票”策略使用低贝塔股票进行组合构建。除了使用贝塔,许多防御性的股票经理也会寻找“高质量”的公司——那些比其他同行更能经受危机的公司。衡量“质量”的方法有很多,其中包括净资产收益率、资产负债率以及收入波动率等。我们相信,将这些量化(低贝塔)和基本面(高质量)的方法相结合,可以让股票投资者在控制回撤的同时分享权益资产的风险溢价。

来源:AQR。数据包括1926年1月至2009年12月期间资产价格研究中心(CRSP)的所有普通股。贝塔是根据CRSP价值加权市场指数计算的。

5)在尾部发生之前制定尾部风险管理预案

理论上,长期投资者应该能够比短期投资者更好地渡过危机,但我们并不这么认为。虽然长期投资者可能试图在危机中保持仓位,但每一位投资者都有自己的止损点。研究表明,当面临亏损时,多数投资者都不愿砍掉不断亏损的头寸,结果就是持有的组合不断减值,而且持有时间过长。最后被迫止损的时候却为时已晚uu快3网址——止损点已接近底部。另一方面,在市场修复的时候,投资者加仓的节奏又会过慢,错过大部分涨幅。

虽然投资者不能完全避免危机,但他们可以提前制定一个行动计划。我们相信一个事先制定好的、系统的风险管理计划——从简单的止损到更复杂的回撤控制——可以防止投资者被迫轻率地止损出场。

我们的建议是制定一条在市场动荡时期能减少偏见和限制情绪化决策的纪律。具体而言,我们试图避免:在不利情况发生初期反应不足,接着又反应过度,并在市场修复阶段反应滞后导致加仓不及时(红色线)。一个好的风险管理计划应该很少被触发,一旦触发就能按部就班地实施,并能在发生极端事件(蓝线)之前尽可能生效。

实施一个合适的风险管理计划需要对当前的系统和架构进行大量的改变。对于许多机构投资者来说,风险管理的角色多集中于撰写报告和研究。有效的风险管理者必须要有采取行动的授权——至少在特定的情况下——以便在压力时期减少或对冲投资组合的风险敞口。报告流程、头衔和工作职能都必须服务于长期目标,即确保投资组合的持仓能够适应不断变化的市场条件。

这一类型的风险管理并不总是免费的。对于在危机全面爆发之前就减仓的风险处理策略,有时会出现虚假警报,仓位被下调后,但市场很快就修复了,投资组合因为早早的减仓而损失了市场修复过程中的收益。不过,最近这段时间(右图)对于风险管理中的这种回撤控制方式倒是很友好。我们希望通过减少危机中的轻率决定来实现长期获利。

来源:AQR。上述回撤控制系统在控制基金风险或限制投资组合损失时并不总是成功。这个过程可能会被修正。

结论

金融市场不是正态分布的,尾部风险也确实存在。投资者确实应该重点关注尾部风险,因为大量的短期损失会阻碍组合达到长期收益目标,这不只是因为复合收益率计算的原因,而是短期的损失会诱使投资者采取错误的投资行为。然而,通过购买保险来防范尾部风险却是目光短浅的行为,也不是正确的长期投资政策,原因有以下几点:需要被保险的规模并不是一个不变的数字;保险费用是投资组合长期表现的负担;当保险的需求量激增时,保险费用会提高。[8]

我们更倾向于一种更基本的方法,即通过提高投资组合的整体风险收益特性来减少尾部风险。通常,这种策略会糅合多种不同的方法:更广泛的分散化,基于波动率的风险管理和回撤控制,也许还要结合像管理期货或低贝塔股票这样的主动管理策略。其中许多策略已经在风险平价投资组合中发挥了重要作用。

左下图显示了5个组合的表现,以传统的60/ 40为基准线(橙色线)。用低贝塔策略取代一半的股票仓位,这将有助于降低投资组合的回撤(深蓝色线)。对一半的资产采用风险平价策略也会提供很好的保护(浅蓝色)。将20%的股票仓位替换成管理期货将进一步改善组合在近期危机中的业绩(绿色)。

将这些方法结合起来就能得到一个即能够有效抵御金融风险又能不失去市场修复收益的组合(紫线)。我们相信,在最近这一段时间里这些策略都相当有效,但是长期证据显示,单一策略,特别是某几个策略的组合使用将更具优势。这和对冲策略不同,对冲策略在危机中表现较好,但长期表现并不好。我们认为,本文所述的每一种方法都代表着投资者防范尾部风险的一种基本方法,且无需付出购买保险的长期成本。

(受篇幅限制,声明略。)

[1]更多关于降低投资组合风险以及机构投资者出售保险而不是购买保险的案例请参考Litterman(2011)。

[2]配置60%的股票和40%的债券。 本页面的例子中的股票使用的是标准普尔500指数。

[3]一些投资者可能会认为这种方法对他们来说不可行。相对于其总资产而言,极大规模投资计划的再平衡数量可能会受到限制,但我们认为他们可能会在这一策略的影响下获得边际效益,不仅仅是收益,还有整体的风险管理方法。与此同时,规模较小的投资者可能没有条件实施再平衡政策,但他们可以利用进行波动率管理的指数基金和提供波动管理策略的外部投资经理来实施这一策略。

[4]市场在一天或一周内很少从波动转向平静。有时,他们确实很快从平静转变为波动,尽管我们的研究表明,在某种市场预警下,任何一个方向的波动变化都有可能大发快三预测产生风险较大的变化。几乎所有情况下,在股票风险异常高时,波动率都会缓慢增长,随着市场突然转向危机而迅速增加。即使像1987年股市暴跌这样的相对突如其来的事件,也会出现数周的市场动荡,足以提醒主动风险管理的投资组合做出一些有利的调整(左图,蓝线)。

[5]这不一定是市场行为 ——例如,市场上涨的同时可能伴随着波动率的增加。

[6]一些与这种模式有关的被引用最多的研究是:Edwards(1968)和Tversky和Kahneman(1974),他们发现人们将自己的观点固定在历史数据上,不能够及时地根据新信息调整观点;Shefrin和Statman(1985)以及Frazzini(2006)发现,人们倾向于过早地卖出盈利部分并且过长地持有损失部分,这会减缓价格向上和向下的调整;De Long等人(1990)和Bikhchandani等人(1992),他们研究投资者之间的“流行”效应和羊群效应。

[7] Frazzini和Pedersen(2011)。关于这一现象的历史观点,请参阅Black (1972, 1973), Brennan (1971) and Mehrling (2005)。

[8]此外,在危机发生后的几年内为保险付出了沉重代价的投资者(或董事会),在经历了长时间的市场平静之后可能会放弃继续持有,即使这种平静正在为未来的崩溃奠定基础。

本文首发于微信公众号:扑克投资家。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。




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